石油行業:看好勘探生產和綜合性石油企業

【石油行業研究報告內容摘要】

　　隨著需求的復蘇，石油市場走強的拐點將于2025 年一季度出現

　　我們認為，石油市場走強的拐點將在2025 年一季度出現，全球需求增長自2025年二季度以來可能首次超過非歐佩克供應的增長。我們維持90 美元/桶的2025 年WTI 現貨均價預測，并認為非經合組織國家的強勁需求可能會彌補疲弱但穩定的經合組織需求，從而推動今年石油價格上漲。我們估計亞洲石油股當前估值對應的油價區間為67-95 美元/桶，不同股票的估值所對應的油價低于目前83 美元/桶的現貨價格、91 美元/桶的兩年WTI 合約日均結算價以及95 美元/桶的60 個月遠期合約價格。

　　美國需求的改善和寒冷天氣使得庫存數據較為樂觀

　　我們也注意到，最近幾周的美國石油庫存數據從總體來看較為樂觀，而且2025年12 月美國石油需求突破了1,900 萬桶/日的水平。經合組織石油需求趨穩（美國需求在1,900 萬桶/日左右）支持了我們的2025 年油價預測。此外在我們看來，東西半球大部分地區遭遇的寒流也將促使石油需求在短期內處于高位。

　　對中國三大石油企業的情景分析結果不一

　　我們從對中國三大石油企業的情景分析中發現，從基于65-90 美元/桶的2025 年WTI 油價預測和80-110 美元/桶的2025 年WTI 油價預測計算得出的企業價值/ 經負債調整后的現金流(EV/DACF)以及市盈率標準來看，中石化(600028,股吧)的估值最低。雖然從這一點來看，中石化(600028,股吧)似乎是中國主要石油股中最具防御性的股票，但我們認為，當油價高于80 美元/桶時，因為公司煉油毛利下滑，其吸引力將結構性地降低。從整個油價預測區間對應的市盈率和EV/ DACF 來看，中海油和中石油的估值較為接近。不過，我們的分析表明，中海油投資資本的現金回報率(CROCI)遠好于中石油，因此盡管中海油對油價的敏感性弱于中石油，油價上漲中我們仍更看好中海油，因為其從油價上漲中的總體受益更大。此外，在我們看來，中海油還擁有充沛的現金以及在南海勘探活動的上行潛力。我們認為，中石油從暴利稅和資源稅潛在變動中的總體受益可能最少。

　　更看好我們研究范圍內的勘探生產企業和綜合性石油企業股票

　　我們的亞洲股票研究范圍中，相對于煉油股，我們繼續看好勘探生產企業和綜合性石油企業的股票。我們在該行業的首選股是中海油（買入，位于亞太強力買入名單）、Reliance Industries （買入、位于亞太強力買入名單）、中石化（買入）和PTT （買入），并建議賣出HPCL （位于強力賣出名單）。這一行業觀點面臨的主要風險包括全球經濟再度走軟導致石油需求和油價銳減。

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